CDR WHAT 獨角獸回歸的機遇挑戰

近日證監會副主席閻慶民在接受證券時報記者採訪時表示，中國存托憑證(CDR)將很快推出。監管層的最新表態意味著中概股以CDR形式回歸A股將提速。受此鼓舞，CDR的熱度再掀高潮。

眾所周知，中國存托憑證 CDR（China Depository Receipt）是指存券機構將在海外上市企業股份存放於當地託管機構后，在中國大陸發行代表這些股份的憑證。

CDR與普通股類似，不僅可以二級市場交易，還可以通過增量發行方式進行融資。憑證持有人實際上是寄存股票的所有人，其權利與原股票持有人相同。

鑒於中國目前的法律框架及相關規定，註冊地在海外的公司並不能直接在A股上市，採取CDR方式，則是最方便快捷的主要方式。

當前各項具體政策及措施均未出台，還有諸多不確定性。在此，我們不妨暢想各大獨角獸們通過CDR回歸的情形。綜合來看，大致歸納為五大猜想：

猜想一：CDR市場規模有多大？

據報道，第一批入圍CDR名單已出爐，共有8家企業，除了BAT，還有京東、攜程、 微博、網易以及香港上市的舜宇光學。

對於CDR規模有多大，目前多家券商分析師進行了口徑不一的預判。中信證券認為，8家首批試點公司合計市值規模為 7.85萬億元（人民幣，以下同），假設發行10%市值規模的存托憑證，則首批試點 CDR 市場規模預計將達到7850億元。

中信建投證券則預計海外科技股回A股發行份額將在4%-8%之間，平均為6%。

以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發行總市值在2400億-4800億元，平均值約3600億元；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發行總市值在8000億-1.6萬億元，平均值為 1.2萬億元。

華創證券的策略分析師從另一個角度來判斷規模。他們表示，2017年6月全國上市公司市值排名前五十的企業中，共有15 家為海外上市公司，總市值達11萬億元。其中 BATJ 四家獨角獸公司市值合計近 7.2 萬億元，佔比 65.88%，若 BATJ全部回歸，對場內資金的吸收或超過20.52萬億元。

數據統計，截至３月16日，A股滬深兩市總市值合計為57萬億元的規模，如此來看，CDR一定是我國資本市場不容忽視的重要組成部分。

猜想二：政策將在哪些方面突破？

CDR面臨一系列政策未解問題，包括資本管控、減持退出、信息披露等。在人民幣資本項下不可自由兌換的情況下，CDR短期還不能完全可轉換。而當前CDR是以人民幣還是美元交易就有不同版本。根據最新CDR定義，CDR是指由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算的投資憑證。不過，在上交所此前進行的《NASDAQ中國上市公司發行CDR可行性的研究課題》中，明確CDR是以美元計價並交易的，CDR的投資者也是在中國大陸持有美元的機構或個人。

根據中信證券報告，有專家建議發行美元 CDR，居民和企業以美元儲蓄參與，機構投資者以 QDII 額 度參與。專家還建議：

1）額度範圍內的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環交易；

2）以固定規模發行不能互通的CDR，獨立定價。

此外，華創證券策略分析師認為，參考我國曆來在引入創新投資工具慣例，不排除CDR存托憑證登陸我國之初也可能對投資者資質、資產、交易等方面加以限制。

總體來看，CDR對當前我國部分制度形成了一定挑戰，未來哪些方面將率先出現突破，值得密切關注。

猜想三：獨角獸CDR會現超高溢價嗎？

綜合各方觀點，獨角獸們借CDR回歸后將出現溢價已基本成為市場共識。

華創證券認為，考慮到A股整體對於科技股高估值的環境，可以預見，未來BATJ等獨角獸公司回歸后，將享受到投資者熱捧的高溢價支撐。

不過，過高定價溢價也是投資者頗為擔心的問題，如知名股評人士水皮指出，由於發行存托憑證有限，獨角獸股份不能全流通，換句話講，巨無霸的體量對應著MINI的流通盤，股價一定會成為飛上天的雞毛。

出現如此高的溢價，可以進行跨市場套利嗎？

當前來看，短期可能性並不大。以AH股為例，長期以來，絕大多數AH股中的A股長期較H 股溢價，不乏溢價幅度高達數倍者，不過，由於兩個市場運行機制不一樣，跨市場的套利並不普遍，同樣的，CDR很可能會獨立於海外市場，短期內不能完全轉換，不存在兩個市場的套利，當然海外市場的價格波動會對CDR造成影響。

猜想四：CDR會帶來估值壓力嗎？

長期而言，獨角獸借CDR回歸無疑是利於A股市場的大事。海通證券荀玉根在最新報告中指出，科技類行業IPO數量和市值佔比將在A股市場逐漸升高，A股市場結構將趨向合理，為邁向新的高點打下堅實基礎。

但是，短期對於存量的科技股，其影響是正面還是負面的，卻存在較大分歧。

不少專業人士相對悲觀，認為獨角獸回歸供給的增加會繼續壓低市場估值水平。華創證券認為，優質海外科技巨頭回歸 A 股市場，或複製騰訊回歸港股行情，本地股相對"失寵"，獨角獸龍頭與一般中小創或 "二八分化"。國信證券也認為，隨著中國資本市場與全球資本市場的 聯動進一步增強，國內科技股的高估值溢價長期可能會趨於收斂。

不過，萬聯證券胡紅偉在接受e公司記者採訪時認為，考慮到獨角獸們回歸后都將出現較大幅度的溢價，假設估值提升幅度50%，整體上將與國內行業估值接軌，如果估值提升幅度在100%以上，對行業整體估值將有明顯提升作用。同時，在他看來，獨角獸的回歸導致並不一定是拋棄同行業公司，反而有可能是拋棄舊藍籌轉投新藍籌，此外，資本市場的扶持僅是資源傾斜的開始，未來不能排除更多的資源向新經濟傾斜（稅收、補貼、信貸等方式），這種資源整體的轉向將有利於整個新經濟板塊的估值抬升。

猜想五：CDR將帶來哪些機會？

目前來看，專業分析師比較認同的有以下幾方面機會：

1、具有先發優勢的中介機構將充分受益。

存托憑證發行主要涉及存券機構和託管機構，在我國證券公司更適合成為CDR存券機構已成共識，未來跨境協調能力強、託管和清算能力強的證券公司將充分受益。此外，產業鏈上的一些中介或技術的公司也將值得關注。如近日中信證券在互動平台表示，公司對高科技公司以及獨角獸的融資機會已有布局，會跟進其IPO或發行CDR業務需求。恆生電子也表示，螞蟻金服間接持有公司的股份，公司在密切關注CDR業務的相關進展，並做了相應的技術儲備。

2、獨角獸產業鏈公司及具發展前景的創新公司都將受益。

獨角獸融資后，作為龍頭將進一步帶動行業創新，也將刺激一些企業活躍起來投入到市場中積极參与競爭。政策對代表新經濟的優質企業扶持仍將繼續，新經濟優質企業也會加大孵化力度。科技生態體系互補，從單一技術的演進到多技術的群體加速。特別是在生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造等新興產業領域，相關企業的投資機會將明顯增多。

2018年，早準備，方安心！